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  • 华润医药(3320.HK)港股IPO点评

    2016-10-18 04:13:00 来源: 港股那点事


    招股资料

    股票代码:3320

    公开发售价:HKD8.45-10.15

    募集资金:130亿-156亿

    预期市值:521.58亿-626.51亿

    认购截止日期:10月17日上午9时-10月20日中午12时

    正式上市日期:10月28日

    每手股数:500股

    每手费用:约5126.14HKD

    全球公开发售数目:1,543,141,500股(视乎超额配股权行使与否而定)


    假设发售价为每股9.30港元(即发售中间价),且超额配股权未获行使,全球发售所得款项净额为139.741亿港元,用途如下:

    约45%预期用作于中国的战略收购,以扩大制药及医药分销业务;

    约15%预期用作就医药分销业务在中国建立更先进的物流中心及仓库;

    约10%预期用作投资于研发平台以提升公司的研究与创新能力及促进与研究合作伙伴合作共同开发新产品及优化公司的产品组合;

    约10%预期用作改进及升级公司的信息技术系统以增强公司的内部控制管理及运营效率,尤其是公司的“医院物流智能”及“网络医院物流智能”解决方案;

    约10%预期用作偿还公司部分未偿还债券;

    约10%预期用作营运资金及一般公司用途。

    基石投资者:

    公司引入八名基础投资者,合共认购9.161亿美元股份,相当于集资额的45%至54%。其中:

    恒健投资认购约3.4亿美元(广东省唯一的省级国有资本运营公司 )

    国寿认购2亿美元

    富士(FUJIFILM)认购1.05亿美元(日本胶片和光学设备的鼻祖)

    北欧银行Nordea IM认购9000万美元(欧洲最大的资产管理公司)

    LondonIntl Trading认购5000万美元(利洁时(Reckitt Benckiser),可能与华润医药在业务上合作)

    中国诚通认购5000万美元(国资委旗下中央企业国有资本运营公司)

    安邦认购5000万美元

    刘銮鸿全资拥有的High Action Limited认购3000万美元

    梳理完公开信息后,华润医药这波融资预期130亿-156亿左右,看最后的定价是多少,可能是今年香港第二或第三大的首募规模(邮储银行、浙商银行),基本确定是年内第一大的医药公司IPO了,加上华润医药在行业内的影响力(按2015年口径,是中国第二大医药制造商及第二大医药分销商),这种巨无霸上线,支持的小伙伴阵容也很豪华,基石相对国际化,不是那种央企朋友圈的团购,华润医药全产业链的布局(医药工业、医药分销、药品零售),如果要看好中国医药行业的发展,大资金肯定要配,接下来拆解一下华润医药价值。

    PS:文末有彩蛋

    ▌一、医药工业

    根据弗若斯特沙利文的资料,按2015年收益计,华润医药是中国第二大医药制造商。截至2016年6月30日,生产和营销505种医药产品,包括294种化学药品、160种中药药品、9种生物药品和42种其他医药产品。医药产品中,302种为处方药,289种为《国家医保药品目录》中的药物及129种为《国家基本医药目录》中的药物。

    2015年,32种医药产品年收益超过1亿港币,其中4种医药产品的年收入在港币5亿至港币10亿元,即参附注射液、压氏达、皮炎平及新泰林。6种医药产品的年收益在港币10亿元以上,即阿胶块、基础输液、感冒灵、复方阿胶浆、中药配方颗粒及降压0号。

    于2013年、2014年及2015年及截至2016年6月30日止六个月,公司纳入《国家医保药品目录》的产品收入占各期间制药业务分部收入约56.5%、60.1%、56.5%及62.8%。于2015年,制药分部的分部间销售(主要指透过本身分销网络按制药业务分部划分的销售)占制药分部收益的10.9%。

    截至2016年6月30日,所有生产医药产品的在运营生产设施均获得及持有必要的中国GMP认证。截至同日,片剂、颗粒剂、胶囊、水针及大输液的年设计产能分别为97亿个单位、63亿个单位、32亿个单位、26亿个单位及20亿个单位,而该等产品剂型的年用率分别为47.8%、73.9%、42.0%、45.8%及68.3%。

    华润医药医药工业部分的业务大,2016年上半年分部收入已经达到122.2亿港币,产品横跨化药、中药、生物制品、大输液等,要分解细项进行分析就天真了,可以转化思路,目前华润医药的医药工业主要通过旗下三个A股上市平台进行展业:

    东阿阿胶(000423.SZ):市值385亿,中药滋补品,华润医药间接控股27.8%,权益控股17.76%

    华润三九(000999.SZ):市值260亿,OTC+中药,华润医药控股63.60%

    华润双鹤(600062.SH):市值155亿,化药,华润医药控股59.99%

    通过三个平台最新市值权益的简单加总,可以得出目前A股给出的总定价是326.72亿人民币,兑换回港币就是376.32亿港币,但This Is Hong Kong,母公司控股权益打折已经见怪不怪了,关键就是要看打多少折了...三个平台中,三九和双鹤都是绝对控股,但是市值最高的东阿阿胶只是相对控股,之前前海人寿也进入了东阿阿胶,引起市场遐想,不过万科上犯过的失误,在东阿阿胶上应该不会再重演了,而且最近保监会也一再强调,保险要姓保,估计应该不会上演夺权的大战,吃瓜群众可以散去了~

    对于医药工业这个板块,基准股值376.32亿港币,打多少折就见仁见智了。

    ▌二、医药分销&零售

    1、医药分销

    根据弗若斯特沙利文的资料,按2015年收益计,华润医药是中国第二大医药分销商。主要通过全资附属公司华润医药商业进行医药分销业务。截至2016年6月30日,由109家附属公司以及114个物流中心构成的全国性分销网络,战略性覆盖中国19个省。

    截至2016年6月30日,华润医药在中国分销34,348类处方药、10,029类非处方医药产品以及47类既可用作处方药产品亦可用作非处方医药产品的药品。通过位于中国的附属公司以及物流中心,向中国1,165家三级医院和3,034家二级医院及37,424家基层医疗机构直销产品。

    华润医药专门向中国医院及其他医疗机构(尤其是三级和二级医院)直接分销产品。向医院及其他医疗机构直销相比销售予其他分销商而言产生更高的利润率。于2015年,向医院及其他医疗机构的直销占医药分销业务外部销售额的61.1%。

    华润医药分销业务纯销为主,国内规模第二大,仅次于国药控股,现在整个医药分销业务收益于两票制,加大大型流通商的优势,现在处于收编地方部队的阶段,第一梯队的医药分销商都值得关注,华润并购起家,在这轮IPO融资到位后,应该会持续的有收购动作。

    2、医药零售

    根据弗若斯特沙利文的资料,按2015年收益计,华润医药为中国第9大零售药房网络。截至2016年6月30日,以「华润堂」、「医保全新」、「礼安连锁」和「同德堂」等全国或地区性的优质品牌来经营拥有722家零售药房的零售药房网络。

    高端特药产品采用自知名跨国医药公司引进的「高值药品直送」服务模式,有效提高了单个药房毛利润。截至2016年6月30日,已在全国25个城市建成57家「高值药品直送」药房。同时为更好地把握「医药分家」政策带来的机会,自2011年起一直设立医院内药房。截至2016年6月30日,在全国范围内拥有32家医院内药店。

    医药电商业务方面,面向河南省的在线综合服务平台-润药商城(www.hrhnyy.cn)已于2015年上线,向分销商客户和药房客户提供在线订购和线下采购服务,有效拓展了当地业务。2015年,润药商城的在线交易量达到人民币36亿元。

    整个医药零售行业也在讲一个行业并购的故事,国药控股正在把零售业务剥离回A股的子公司国药一致导致并购动作放缓,但老百姓、一心堂、益丰药房等A股公司在不停的圈地,现在的局面就是地方性的未上市公司,规模尚可的都想一战努力一把上市,收购小规模的效率又不高,接下来就看华润在零售方面并购方面搞大新闻的能力了。

    接下来就是如何思考华润医药分销+零售业务如何估值的问题了,既然是行业老二,刚好老大又在港股,而且业态相近也是分销+零售,就默默对标老大国药控股就好了,分销是苦逼活,零售还好点,关键是看控费水平,按市销率来对比可能会有参考价值,国药控股的市销率是0.38,华润医药按去年的销售收入来计算,对应的估值应该是481.9亿。但是港股的逻辑和A股相反,向来是有龙头溢价的,老二估计要折价一点。

    ▌三、总结点评

    如果按照公司披露的集团损益情况,视定价区间,现在的定价对应的2015年静态市盈率在18.3-21.9倍左右,动态市盈率在23.6-28.4之间,目前港股医药分销龙头国药控股动态估值21倍,制药龙头石药集团动态估值26.7倍,从这个维度来看,华润医药的定价还在行业的平均水平之间。


    如果切换上文那种估值方式,医药工业分部的股权权益376.32亿,医药分销+零售分部对标国药估值481.9亿,合计858.22亿,港股的控股折价+行业老二折价,毛估估打个八折,大概就是686亿左右的估值,离IPO上限定价还有一定的空间,PS:折价率因人而异。

    作为四大驻港央企之一,华润集团旗下七大核心业务,消费品、电力、地产、水泥、燃气、医药及金融,核心平台都在港股上市,也是港股的老伙计,最近的华润创业剥离大比例分红,入主凤凰医疗等运作都展示出一个老伙计的水平,在港股还是玩的溜的,而且在集团层面几大业务线之间的协同也有展望空间,医药零售方面可以与华润万家旗下的零售店铺及电商平台健一网进行销售。在公司资金需求方面可以与华润金融进行合作。有个强劲的爸爸,未来也是可以预期的。

    其实华润医药到这个体量,又是医药行业全产业链的模式(研发---制造药物中间体及原料药---制剂制造---分销---零售),就是一个中国制药行业全行业的标的,某种程度上类似于一个中国医药全产业链基金,又是并购老手的国字号操盘,对于大资金而言,是非常好的大类配置标的,但对应的,体量也不小了,对于小资金想实现特别大的超额收益就空间不大了。

    ▌结语:

    既然都看到这里了,彩蛋奉上~

    IPO融资的大头是投到战略收购中去,招股说明书P163有彩蛋~剩下的就看缘分了~

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